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谷永涛:高风险未必对应高收益
时间:2017/4/13 17:07:12作者:谷永涛来源:信达证券

    传统的金融学理论认为,市场中不同资产之间的风险和收益是匹配的,高收益资产一般伴随高风险。资产的风险收益匹配特征,也是进行资产配置的重要前提。

 

    然而传统的金融配置理论,是建立在资产的长期表现基础上,即认为资产在不同时点具备相同的特性。

 

    但是在具体交易过程中,我们发现,在不同的时点,资产的表现或背离普遍的市场规律。

 

    如果站在特定资产的角度去分析,会发现资产价格波动具有一定的周期性:在资产价格底部是低风险匹配高收益,而在资产价格顶部,则是高风险匹配低收益。

 

    因为资产的价格总是围绕着某个中枢波动,市场的交易行为和投资者情绪会放大价格的波动,此外价格中枢本身的变化也会产生市场预期差,由此导致价格偏离中枢位置,偏离程度越高,则风险和收益不匹配程度越大。

 

    举例来说,在2016年年中,债券投资者自嘲说职业生涯只剩下100BP,彼时的债券市场预期收益率已经很低,且随着长期的债券价格上行,风险已经逐步积累,虽然债券普遍被认为是低风险低收益资产,但彼时的债券市场已经处于低收益、高风险的状态。

 

    再来看看A股市场,在经过长期的回落盘整后,上证50指数在2014年上半年,平均估值只有7.2倍,处于长期估值的低点,此时指数估值进一步下跌的空间已经很小,市场的风险很小,潜在收益率却很高。

 

    橡树资本创始人霍华德·马克思曾在《投资者最重要的事》中,描述过了资产价格波动的钟摆理论,即证券市场的情绪波动,导致资产价格像钟摆一样在定价过高和定价过低之间循环摆动,虽然摆动会接近端点,但钟摆迟早必定会摆回中点。

 

    在资产定价处于两个极端时,彼时的特征已经脱离一般规律,风险和收益的匹配出现背离。

 

    因此,我们在进行配置过程中,不但要考虑到资产长期的风险和收益情况,同时不应忽视资产在某个时点所处的状态,过高的资产价格意味着未来的市场风险增加,潜在收益却在减小。

 

    根据上述分析,我们再来审视一下目前的资本市场。根据债券的长期表现,其可归为低风险、低收益资产。

 

    但在去杠杆、控风险驱动之下,我国货币政策收紧预期依然强烈,由此推升利率中枢整体上行,尤其叠加了流动性和美元加息的影响。

 

    由此可见,虽然目前时点债券市场整体情况好于2016年年底,但仍然属于风险略高、收益略低的状态。

 

    我们以南华商品指数和CRB综合指数,分别代表国内和国际的大宗商品价格。

 

    虽然二者均从2015年底开始回升,但截至4月11日,南华商品指数已经相对低点上涨了62.2%,而CRB指数仅上涨了14.2%。

 

 

 

对比国际市场,国内价格过快上涨,或许意味着国内大宗商品已经越过了钟摆的中部,潜在的收益在降低,风险却在增加。

 

股票市场来看,目前上证50指数的估值已经高于2014年的估值底部,创业板的估值也从2015年的最高值连续回落。

 

虽然二者已经不是处于钟摆的两端,但从估值走势来看,上证50指数估值自2016年年初逐渐走高,而创业板代表的小盘股估值连续回落,且二者的绝对估值差依然较大。

 

在目前的经济环境和市场氛围中,二者向钟摆中部继续摆动的概率依然较高。因此,我们认为蓝筹股在资产对比中,依然具备较高的配置价值。

 

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